對騰訊的研究是一個很復雜的工作，身為國內互聯網頭部企業，在多個領域面臨不斷增大的監管風險（如游戲和金融），用數據又很難量化潛在的風險；另一方面，騰訊自身業務十分龐雜，橫跨多業務，尤其投資業務更容易受宏觀貨幣和政策影響（如寬松貨幣環境下，資產價格成長），使得在分析中很容易只見林木卻不見森林。

我們也需要在分析中，不斷加深對騰訊的認識。

在展開分析之前，我們先整理了過去一年時間里騰訊股價的走勢情況，見下圖

在過去一年里，受多方面因素影響騰訊股價確實遭受了明顯的下行壓力，但與此同時我們亦發現，其股價與恒生科技指數和恒指又保持了密切的一致性，尤其與恒生科技指數其步調乃是相當的統一。

這其中固然有恒生科技指數的算法問題，市值加權平均模型中擴大了騰訊這般市值巨頭股價起伏對指數的影響，但考慮到個股權重不超過10%，將此現象完全歸因于算法也是不恰當的。

我們并非要以此為騰訊開脫，只是為證明在外部環境極為復雜的背景下，盡管股價有很大起伏，但相較于大盤或者行業，騰訊并未有過分令人失望的地方的，整體上與主流保持了一致。

為何會有此現象呢？接下來我們開始對騰訊展開進一步分析。

我們此次引入調整后的EBITDA數據（息稅和折舊前收益，且剔除了投資業務為代表的“其他收益”干擾，只對基本面進行分析），見下圖

在過去的將近四年時間里，發現騰訊調整后EBITDA有兩個階段：以2020年Q1為界，在此之前無論是總規模抑或是比率都是在改善通道中，但此后我們可以看到明顯的瓶頸，尤其進入2021年后兩組數據都呈現了明顯的下行壓力。

外界在解讀此問題時最善用“大勢法”：用監管以及行業的合規情況為預先設定原因，再用企業數據強行關聯。整個分析過程看似合理，但其中是有邏輯漏洞的，監管或者合規問題是針對行業所有企業的，不能用此去掩蓋企業自身業務發展中的問題。

我們再將重點放在企業的基石業務之上，在過去二十余年時間里，以社交網絡為切入，騰訊成為中國事實上掌握最大用戶規模的互聯網公司，也帶了廣告和增值業務的大豐收，換言之，騰訊雖然強項在社交，但變現主要模式乃是以游戲和廣告為主，尤其是前者長期位居行業頭把交椅。

在上圖中，我們可以比較清楚看到，受監管影響，增值業務增長有所變緩，但其總量仍是在膨脹周期的，這一方面在于游戲業務的基本面良好，作為行業頭把交椅有比較好的抗風險能力，而另一方面這也與游戲業務的出海增長有關系，截至2021年Q3海外游戲業務占增值業務比已經達到了15%。

此外，視頻和音頻的付費用戶增長也對沖了游戲的下行壓力。

也就是說，盡管存在諸多不確定因素，但業務基本面并未受到嚴重影響，成長是比較穩健的。

但廣告業務就完全不同了，進入2021年之后，該部分發展就幾乎停滯。相當觀點認為這是受教培市場和互聯網金融等行業的整治有關，廣告主需求明顯不足，其數據畏縮不前更多反應的是行業情況不好。

對于一家企業的優劣，我們固然是要看行業背景，但若將所有問題都歸結于行業也是難免有失公允的。

根據Quest Mobile數據整理，我們發現騰訊廣告的行業滲透率由2020年Q1的接近20%下滑到了2021年Q3的不足15%。自然Quest Mobile統計口徑未有軟性植入和綜藝冠名等廣告形式，但我們用上述數據做趨勢判斷也是恰當的。

在相當長時間里，我本人對騰訊廣告業務一直是寄予厚望的，原因在于：掌握改良用戶和流量，廣告變現是水到渠成的事情，甚至不需過分追求。

在相當長時間里，由于游戲業務的高歌猛進，騰訊對廣告業務采取了克制的態度，如微信的商業化乃是相當滯后的，但隨著游戲受限以及如此體量之下的成長性問題，騰訊也開始了向廣告要增量的行為，如不斷打開微信朋友圈廣告的存量。

但為何廣告增長如此之難呢？

在上圖中我們用騰訊月活與廣告收入進行擬合分析，很明顯看到進入2021年之后，其點狀分布有不斷向擬合線移動的趨勢，且R2開始縮小，顯然以往單靠用戶規模去拉動廣告的增長邊界已經相當明顯了，騰訊需要找到新的突破口。

我們注意到2021年Q3，廣告收入同比增長5%，但當期廣告成本同比增加15%，主要為服務器與帶寬成本增加（包括視頻號相關成本）。

言外之意為，流量的增長并未帶來商業化的同步增長，尤其是視頻號和微視業務。

在過去的幾年時間里，短視頻一直是騰訊重點謀劃的領域，也躍躍欲試爭奪行業市場份額，從重啟微視到視頻號，其意圖很是明顯。

但迄今為止，我們一方面看到騰訊短視頻的市場份額并未有質的飛躍，印證行業競爭壓力之大，另一方面我們也注意到短視頻業務雖然帶來了流量的增長，但客戶并未被吸引前往

關于此現象有兩面發個解釋：

其一，悲觀論，認為在宏觀經濟不確定性因素加強之時，企業的廣告投放策略傾向于效率，當騰訊短視頻業務尚未有規模效應以及強大的影響時，是很難招商的；

其二，樂觀論，一個產品的競爭很難在一個時點下輸贏結論，騰訊此時廣告此時廣告收入弱于流量增長，可視為蓄水養魚。

關于上述看法，我本人比較傾向于審慎態度，騰訊固然在短視頻方面傾注了相當多心血，也取得了很大成績，但若評價平臺影響力，我們可以說快手有辛巴（盡管爭議很大），抖音有羅永浩，但騰訊短視頻有誰呢？恕我孤陋寡聞，真的很難列舉。

一個媒介或者傳播渠道的成功標準除流量價值之外，我更看重影響力，而這又是由有影響力的人所領導的，騰訊在此是很難說成功的。

關于廣告業務，我們還發現其與投資業務是密不可分 ，如2020年美團與騰訊的合作框架接近30億元，其中14.9億元在支付領域，而拼多多給騰訊的年度合作也有23億元，京東的京喜入口是以3年8億美元為代價，且每年的廣告+支付合作也高達32.3億元。

這些以流量為導向的廣告形式所占市場份額巨大，也很是容易，這也可能使得內部對新型的廣告形式的進取心相當保守，有時候太過容易反而會影響斗志。

接下來我們再看騰訊投資業務的成績，這也是外界一直好奇的部分。

騰訊的股權投資成績主要分為三類：1.以“其他收益凈增”科目體現在損益表內，為投資標的的公允價值變動，主要為IPO前公司；2.以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產，主要為上市公司股價增減值情況，為損益表外；3以聯營、合影公司的權益收入為主。

本文我們重點討論表內收益部分。

在上圖中我們發現，“其他收益凈增”在2020年增長迅速，受疫情下全球放水引發的資產價格暴漲影響，騰訊在此收益頗豐，在互聯網經營利潤遭遇種種的瓶頸之后，此部分投資業務實質上成為騰訊經營利潤增長的主要貢獻者（沒有之一），這也是騰訊在2020年至今逆勢成長的重要原因。

進入2021年之后，受監管以及種種不確定因素影響（如美聯儲的加息預期），該部分增長有所放緩，但依舊在較大的規模之下，換句話說，放水的局面不終止，熱錢仍然會涌入一級市場，騰訊早期投入的企業仍然可獲得很大的溢價空間，但隨著一系列要素的改變，此空間又會迅速縮小。

如2021年前9個月，騰訊以公允價值計價且其變動計入損益的金融自查的公允價值凈額包括因若干投資公司估值增加產生的收益凈額約為人民幣379億元，而上半年該數字就已經達到了293億元。

根據信通院數據，受一系列因素影響，2021年Q3我國投融資行業發生了非常明顯的變化，一方面投資總金額迅速降低，而另一方面融資筆數增加，我們將此總結為：單個融資標的定價是在被壓縮的。

對于騰訊，這就極有可能會影響其投資企業的估值增長情況，換言之，在2020年后騰訊以此部分溢價帶動經營利潤的局面可能會受到扭轉，這也會影響接下來騰訊的市值管理問題。

最后我們來談談騰訊的市值管理問題。

美聯儲已經開始tapper，按此節奏極有可能在2022年中進行加息通道，若愈演愈烈的通脹問題無法在短時期內解決，加息很有可能提前，根據以往歷史，加息之后，流動性回撤，對全球資本市場都會帶來一定沖擊。

流動性回撤，資本市場估值承壓，簡單表現為市盈率縮水，企業若要穩定市值，就要提高增長來盡量穩定市盈率。

在此邏輯下，若騰訊的投資業務增長變緩，就要求基石業務有更為亮眼的表現來對沖風險，顯然目前速度對騰訊是有一定壓力的。

除不利因素外，現在的騰訊也有相當優良條件：

其一，經過前期市場調整后，市盈率降到了20多倍，相對較為克制，即便趕上資本市場回撤，影響也會較為有限；

其二，現金及現金等價物加上定期存款接近3000億元，抗風險能力足夠之大，且在股價低估時又有足夠資金以回購形式穩定價格，近期騰訊在回購方面已經消耗25億元；

其三，無論是游戲還是金融業務，規模優勢仍然是明顯的，且前者出海仍在積極進行中，是拉動增長重要一支力量。

在對行業，有利與不利因素都充分闡釋之后，我們將結論留給大家：你心目中的騰訊究竟值多少？

本文來自微信公眾號 “科技說”（ID：kejishuo），作者：老鐵007，36氪經授權發布。