赴美上市頻頻受挫至今，知乎悄然醞釀了兩個大動作。

一個是回港。4月11日，知乎正式向港交所遞交招股書，并很快通過上市聆訊，預計將在4月22日正式掛牌交易。這也意味著知乎將同時在美股和港股實現雙重上市。

另一個是“換帥”。根據招股書中最新披露的數據，此次全球發售完成后，騰訊持股12.02%成為公司第一大股東，知乎創始人、董事長兼CEO周源持股轉變為11.64%，位列第二位，創新工場、啟明創投的持股比例分別下降至7.28%、7.24%。伴隨著這一輪股權變動，知乎背后的投資者們，趁著公司二次上市之機，加速了減持套現的腳步。

1徐新套5億、李開復套3億，騰訊成為第一大股東

2021年3月，知乎在美股完成上市。彼時，知乎的發展前景被騰訊、百度、阿里、京東、快手等諸多資本勢力看好。然而，赴美上市后，無論是中概股在美集體受挫的大趨勢，還是困擾知乎已久的變現問題，都讓這家備受期待的公司走得頗為艱難。

較知乎赴美后13.85美元/股的股價峰值計算，知乎市值至今已下跌84%，蒸發76億美元，合人民幣約484億元。可以說，知乎回港已是迫在眉睫。

但就眼下股市整體處于低谷的行情來說，無論對公司自身發展還是出于對股東利益的考慮，發行新股募資都不是一個很好的選擇。況且，招股書數據顯示，截至2021年12月31日，知乎擁有現金儲備（現金及現金等價物、定期存款和短期投資）74億元，資金相對充足。由此，知乎二次上市選擇“老股新發”。

據知乎方面披露，此次回港上市擬發行2600萬股，但“公司不會從全球發售獲得任何所得款項凈額，售股股東將獲得全球發售的所有所得款項凈額。”換言之，知乎此次上市并不發行新股，上述2600萬股將全部來自早期投資者，是老股東套現的一次絕佳時機。

正因如此，知乎背后的資本勢力出現了一次大面積減持。此次回港期間，知乎兩次披露了公司的股權結構，在兩次披露的數據中，除了前兩大股東騰訊、創始人周源兩者的持股比例未變之外，公司多位股東都出現了不同程度的減持。

其中，李開復創辦的創新工場持股比例從9.65%下降至7.28%，減持750萬股，按51.8港元的出讓價計算，創新工場此次減持將直接套現3.89億港元，合人民幣約3.2億元。

同樣，啟明創投、賽富投資、今日資本的持股比例分別由8.26%、6.72%、4.84%下降至7.24%、5.69%、1.05%，分別減持316.58萬股、325.018萬股以及1200萬股，相對應的套現金額分別合人民幣約1.33億元、1.36億元和5.05億元。在這之中，徐新的今日資本減持幅度最大，達到78%，其轉讓股份占到知乎此次發行股份的46%以上。

此外，根據此次共計發行2600萬股的總數推算，全球發售完成后，知乎此次減持的“老股東”們將累計套現約13.5億港元，合人民幣約11億元。

2九輪融資、兩次上市，資本洗牌背后的“退”與“守”

經歷過此次集中減持，知乎背后的資本勢力已然重新洗牌。

回過頭看，在知乎赴美上市前，公司至少已經完成了9輪融資。其中，李開復背后的創新工場早在天使輪時便已入場，后來又跟投了五輪，他本人也經常在知乎上與網友互動，至今已有109萬關注者。在此次股權變動前，創新工場在很長一段時間里都是知乎的第二大股東。

某種程度上，創新工場與知乎共同走過一段長時間的“蜜月期”，同樣，此次減持的賽富基金、啟明創投、今日資本也都曾參與過知乎的多輪融資。但是，這些投資者和知乎之間不再像以前那樣親密還是有跡可循。

在商業層面，知乎到現在還沒有找到很好的變現場景，這一點幾乎擺在明面上，招股書數據也很能說明問題：2019年至2021年，知乎產生的凈虧損分別為10.04億元、5.18億元和12.99億元。其中，2021年凈虧損同比擴大151%，虧損幅度仍在加速擴大。

即便是像創新工場、今日資本這樣的長期投資者，他們能夠伴隨知乎從“小而美”一路發展至“國民級”，見證知乎成為平均月活用戶過億的平臺，估值也大幅攀升至216億以上，但難變現也注定了很難讓投資者留下來。

尤其是知乎在美股上市后，公司市值如今僅剩14億美元，合人民幣約91億元，遠不如此前的估值水平。而伴隨著知乎業績虧損、市值下滑，減持成了投資者更快的變現方式。從這個角度來說，此次集中減持的股東中，大多都是投資知乎5-10年的早期投資者便不難理解。

不過，也不是所有股東都在“后退”，仍在堅守的騰訊成了知乎的第一大股東，這一點反而讓人有些意外。要知道，盡管騰訊在2015年至今，幾乎參與了知乎每一輪融資，但在2021年12月，知乎在國內的主體公司北京智者天下科技有限公司發生工商變更，騰訊、搜狗等多個公司及自然人退出股東行列。如今多名股東減持，知乎與背后資本進一步解綁，作為資方入場的騰訊也很難說會停留多久。

3比起商業化困境，更可怕的是讓資本失去信心

對于知乎在市場的位置，李開復曾將其稱為“世界上非常少數沒有替代品的app”。或許也是因為缺乏參照，知乎在商業模式探索上變得愈發擰巴。

招股書數據顯示，知乎的主要收入來自在線廣告、付費會員、內容營銷解決方案以及其他服務四大版塊。其中，2021年，知乎線上廣告業務收入為11.61億元，同比增長37.7％，增速放緩。不過，公司來自商業內容解決方案業務收入為9.74億元，同比增長617％；其他收入1.56億元，同比增長196％，受此驅動，2021年，知乎以內容為核心的非廣告業務收入占比達到了61％。

盡管這些數據表現意味著知乎的商業結構進一步趨向多元化，但公司圍繞知識付費、電商、直播、短視頻、網文等多方向的商業化探索，一方面受益于互聯網風口，另一方面則離不開公司的運營投入。

招股書數據顯示，2020年至2021年，知乎營收分別為13.52 億元、29.59 億元，同時間內，公司的總運營費用分別達到13.61億元、29.45億元，營收與運營費用近兩年都處在拉平狀態。在這之中，公司的銷售和營銷費用一直保持高速增長，2021年，該項投入同比增長122%達到16.35億元。

顯然，公司如今的高增長建立在高投入的前提上，一旦高投入難以為繼，知乎的商業化道路還將更加艱難。況且在眼下，擺在知乎面前新的問題是，平臺之前還能靠著用戶的持續增長和對商業前景的展望吸引融資，而在赴美上市后，無論是增長見頂還是有限的商業空間都戳破了不少想象，多股東減持解綁也是在表明態度。

未來，知乎需要更多實打實的商業化表現，但這在短期內仍是難題，此次回港或許能夠挽救知乎估值持續下滑的窘境，但也只是一時。

猶記得在知乎赴美上市時，李開復送給周源一朵琉璃蓮花，意為出淤泥而不染。然而資本市場少有這樣的純凈，知乎上，李開復的最后一次“回答”便停留在知乎赴美上市之際。相似地，今日資本此輪減持最多，公司創始人徐新曾言：“偉大的公司最好永遠不要退出。”或許對知乎來說，比起眼前的發展困境，讓資本失去信心是更可怕的事情。

本文來自微信公眾號 “新博弈”（ID：newgametheory），作者：半盞茶，36氪經授權發布。