無論是上市還是發財報，滴滴總想消無聲息，但總是事與愿違，比如：

a. 2021年6月底踩點上市引發跨境數據安全和VIE監管風暴；

b. 2021年12月份冷不丁地發布二、三季度財報前夕，還發了一個 “騷操作” 退市大法：從紐交所退市，但不同于以往中概退市時候采用的管理層發起收購要約，以特定價格收回中小股東持股，而是選擇美股退市后再另外上市，讓美股 ADS 的持倉轉為新上市地的流通股，市場擔心其他中概股效仿，又拉著中概跌了一波。

c. 這周末又毫無征兆地發了四季度財報，而這次財報大概率也是滴滴退市前的最后一次答卷，因為馬上5月23日就會召開臨時股東會來對紐交所主動退市決議進行投票。

而這次私有化決議之后，對于上市后買了滴滴流通股的人而言，很可能的情況是不割虧著，但100億美金“白菜價”上割肉，又心有不甘，所以很有可能由二級市場的投資人被動變成一級市場投資人，等滴滴折騰再上市。

那么滴滴護城河到底如何？真值得被拖到一級市場陪跑一遭嗎？海豚君從四季度財報來看一下：

總數上，四季度公司收入408億，同比萎縮13%；經營利潤依然嚴重虧空81億；而凈利潤只虧了不到2億。利潤數據似乎斷節嚴重，而其實這個季度有兩個混淆視聽的問題，先拿來說一下：

1. 四季度公司對一起失敗收購案的反噬——2018年對巴西共享出行平臺99出租的收購做了一次性商譽和無形資產減值， 不考慮28億的減值，實際經營虧損53億，看上去好看一點點；

2. 四季度公司確認了一筆83億的投資收益，主要是因為投資的印度版“滴滴+美團+支付寶”的集合體Grab美股上市，估值大幅溢價，這個投資收益大幅拉高了凈利潤表現，不考慮這兩個因素，實際凈虧是57億。

排除這些干擾項后，我們看一下全面體現監管影響的四季度業績實際情況（滴滴是7月中旬全面下架滴滴系APP，因此四季度開始監管影響全面體現）：

1. 滴滴主心骨——國內出行交易量和交易額，在無疫情影響的情況下，首次出現同比下滑，下滑幅度均為11%。

2. 在過冬保命的整體運營思路下，國際業務（出行與外賣）的交易量和交易額增速快速滑坡，四季度只有30%+；

3. 走過三季度的手足無措，四季度滴滴稍微穩住陣腳，國內出行雖然延續了三季度以來的補貼，但司機端的補貼小幅收窄，最終從司機補貼微降+自身運營杠桿，擠牙膏式的擠出來了8.5億的利潤（經調整EBITA——在經營利潤基礎上加回了股權激勵、攤銷和減值費用)，相比三季度勉強的盈虧平衡還有了一些進步；

4. 國際和創新兩個仍在“播種期”的業務已經不要狂奔，只在乎保命：國際業務收入絕對值增長的情況下，虧損絕對值保持了基本穩定；而新業務明顯在戰略收縮——無論收入還是虧損金額都在下降；

5. 這個季度經營流出10多億，比上個季度的60億大幅收窄，勤儉節約之后似乎現金壓力少了一些；目前公司賬上剔除短期貸款后的現金/類現金+短期投資凈額大約500億，對應這個季度現金流出53億，只能說中短期勉強夠用。

整體上來看，失守的單量可以看做是滴滴冒失上市之后最響亮的“哀嚎”，但在監管雙管齊下（壓死APP下載、打散競爭格局，行政約束滴滴網約車抽成），滴滴四季度的表現并不算“潰不成軍”，運力優勢讓滴滴具備一定平臺經濟的經營壁壘。

而且在內外緊縮、拼死保命的經營思路下，滴滴現金流霍霍流出的狀態有了小幅改善，加上目前的現金儲備，中短期還能撐一段時間，也許能熬到再次上市。

而接下來的4月28號是公司確定哪些股東在5月23日退市決議中能夠擁有投票權的最后一天。也就是說，如果你手里還有滴滴流通股，而且想明白了即使是100億美金估值，也不愿意跟著滴滴變成一級市場投資者的話，大概率就得在28號之前拋掉籌碼了。

PS：由于滴滴的自營網約車、POP線上約車記錄方式相對比較復雜（滴滴業務細分可參考下圖），感興趣的可以先回溯一下海豚君在上市之際寫的兩篇深度研究《滴滴代價太慘重，可惜沒有后悔藥》、《扒開滴滴的出行理想國》、《七百億滴滴：值還是不值？》。

資料來源：滴滴招股書，長橋海豚投研整理

以下我們具體來看看：

1. 國內出行：單量失守

滴滴披露的全球核心交易額主要包括了①國內出行（85%左右）和②國際業務（出行+外賣：15%左右）。

四季度監管下架APP的處罰影響全面體現出來，國內出行交易額同比增速從上季度的停滯狀態，直接轉為下滑11%。

數據來源：滴滴財報、長橋海豚投研整理

由于國內打車交易額增長基本全仰仗單量增長，四季度之所以交易額明顯下滑，主要是單量同比下滑了11%，單均金額基本不動。

數據來源：滴滴財報、長橋海豚投研整理

數據來源：滴滴財報、長橋海豚投研整理

另外，國際業務這個季度增速放緩也比較明顯，同比從60%的增速快速掉到31%，主要也是因為單量增速放緩明顯。

總收入上，由于國內出行占了滴滴收入的絕對體量（90%+），國內出行單量下降+變現率下降，導致國內出行收入同比下滑了15%，進一步拖累總收入同比下滑13%，總額408億。

數據來源：滴滴財報、長橋海豚投研整理

數據來源：滴滴財報、長橋海豚投研整理；

注：這里的抽傭率定義為平臺銷售額/GTV，其中平臺銷售額為GTV減去對司機和合作伙伴（外賣商家、配送服務商）的支出；在國內網約車業務部分，網約車銷售額與網約車收入（GTV-稅費-消費者激勵）不是一個概念。

2. 驚魂之后陣腳稍穩：司機補貼小降，滴滴小幅回血

相比于上個季度保住了單量，卻把唯一的賺錢業務——國內出行做成了一個微虧或微平衡的業務。

這個季度滴滴訂單萎縮了11%，但通過從小幅收緊司機補貼+自身經營支出收緊，擠出來了8.5億的利潤。

注意，在國內出行中，無論是從交易規模（80% vs 20%）還是變現潛力，相比于POP聚合模式的出行業務，滴滴自營性質的國內網約車都是毫無爭議的創收和利潤來源。

數據來源：滴滴招股書、長橋海豚投研整理

數據來源：滴滴招股書、長橋海豚投研整理

注：在公司公布的交易額中，司機會拿走屬于自己的抽成，滴滴會給司機和乘客一些補貼和激勵，另外還有分政府的稅收，這些人分完之后才是滴滴平臺留在體內的收益——真實變現率。

滴滴這兩次發布的季度財報都沒有公布國內出行1P和POP模式下的交易額、收入細分等；海豚君還是按照平臺核心銷售額以及歷史趨勢來合理假設國內聚合（POP）出行模式下最近三個季度的交易額和變現率情況，來推算滴滴的“命盤”——網約車業務。

由于POP占比較低影響不大，所以這樣估算來看網約車比較靠譜，但具體過程涉及到不同業務模式的會計記錄問題，具體推算過程比較復雜，這里不展開討論。

最終，海豚君得出如下一些關鍵趨勢：

數據來源：滴滴財報、長橋海豚投研整理與估算

以二季度常態市場下的經營為基礎，三季度在剛被監管的驚魂未定之下，滴滴作為平臺方，在乘客、司機、平臺的三角關系中同時讓利了司機和乘客，其中對乘客的讓利尤其多（體現為乘客紅包加大），同時對司機做了一定讓步（司機小幅補貼）。

但到了四季度，本來對司機的小額補貼也收回去了一點，而這抽回去的一點正是四季度網約車真正抽傭率能夠小幅提高和國內出行能夠擠出來利潤的主要源泉。

這次的數據再次驗證：在監管導致的競爭惡化中，運力端的粘性強于用戶端的粘性，當競爭對手加大補貼后，在單量端（流量）與競對競爭，保持自己訂單的相對密度，司機即使補貼少，也更不容易離場。

這樣四季度補貼策略稍微優化之后，雖然訂單量下滑了11%，四季度滴滴國內網約車真正的變現率三季度的3.3%稍微回升到了4.1%。

經過監管叫停APP下載、打散行業競爭格局，加上監管直接要求出行平臺降傭金，滴滴當前的真實變現率已經從2021年一季度令人發指的14%快速回落到了海豚君所看的各類電商平臺中相對中等偏下的位置。

在這4.1%的網約車抽成當中，再加上四季中個位數的聚合出行收入，就是滴滴用來支持內部的運營、IT、服務器、員工、銷售、研發等等各類體內開支的源泉。

可以看出在過冬保命之際，滴滴國內出行四季度在進一步壓縮這些體內開支，其他開支率進一步壓縮至收入的4%，最終擠出了2.3%的攤銷前利潤率，對應國內出行這個季度單季8.5億的利潤體量。

數據來源：滴滴財報、長橋海豚投研估算與整理

當然，其他兩個業務依然在嗷嗷待哺中，作為兩個虧掉的錢遠遠高于能掙到錢的業務，目前能做的只有謹慎經營，盡量少虧：

1. 國際業務收入小超10億，同比增長51%，虧損17億，絕對值與上季度持平，虧損率170%+；

2. 創新業務收入23，單季虧損30，虧損率130%。

數據來源：滴滴財報、長橋海豚投研整理

數據來源：滴滴財報、長橋海豚投研整理

本文來自微信公眾號“長橋海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：長橋海豚君，36氪經授權發布。