在騰訊內部社區里，馬化騰再次拿自己的“腰”來做調侃：游了一年泳，又拍了片子，結果發現自己的腰椎間盤跟騰訊2021年的情況差不多—不那么突出了，甚至還少了一塊兒。

風雨飄搖之際，騰訊已變得前所未有的依賴投資。

2022年3月23日，騰訊發布了2021年財報，在主業增長遭遇瓶頸的情況下，投資收益一枝獨秀，占到了總盈利的65%。騰訊歷史上首次出現投資收益超過主營業務利潤。

雖然被批評為“沒有夢想”，但騰訊一直沒有放棄投資的意思。從2018年到2020年，騰訊經營活動一共產生了4492億人民幣的現金流，騰訊把其中60%用于了投資。騰訊曾說要用投資的方式“交出半條命”，恍然間，騰訊的“半條命”都是投資了：到2021年底，騰訊1200多被投企業夠成的投資組合，其賬面價值已經占到騰訊總資產的47%，其市場價值占到了騰訊市值的41%。

盡管財務回報顯著，騰訊投資過去依然被認為是戰略投資而不是財務投資，基本不怎么退出。但2021年騰訊首次出現了經營性現金流下滑，與此同時騰訊也加大了投資退出的力度，先后減持京東、SEA的股票。從投資到退出，騰訊完成了VC的閉環。今后的騰訊投資，有能力實現自我造血的內循環。

主業受重創，本土游戲停止增長

先掃視一下騰訊主營業務的情況。

2021年騰訊的日子不好過，財報不好看應是意料之中。2021年四季度，騰訊各業務線收入出現增長停滯乃至負增長的趨勢。尤其是游戲業務，作為騰訊最重要的現金奶牛，在政策嚴格限制未成年人玩網游的打擊下，本土市場收入僅同比增長1%。得益于支付業務，金融科技收入增速還比較亮眼，但這部分收入屬于增收不增利。

整體上，騰訊在2021年四季度總收入僅同比增長了8%，這一增速比中國移動2021年10%的增速還要低了。

2021年全年，騰訊總收入5601億元，同比增長16%，增速首次低于20%。2020年騰訊的總收入增速是28%，可以說是斷崖式下滑。

另一方面，騰訊的各項成本卻仍然維持著高增長。2021年騰訊一般及行政開支為898億元，同比增長33%；銷售及市場推廣開支406億元，同比增長20%。這導致騰訊在2021年的nonGAAP盈利（剔除了投資收益）增速僅有7%。這種情況下，騰訊年初傳出要裁員增效，乃是情理之中。

投資收益暴增，已成騰訊頂梁柱

騰訊主營業務深陷泥潭，更加襯托的投資業務一枝獨秀。騰訊財報中主要反應投資收益的“其它收益凈額”一項，2021年全年高達1495億元，同比增長162%。同時，騰訊2021年年度盈利2278億元，其它收益凈額貢獻了其中65%。這也是騰訊的投資收益占凈利潤的比重首次過半。

由此可見，騰訊是一家投資公司近乎實錘了。

2021年騰訊投資收益暴增，部分是因為處置了京東的股權。2021年12月23日,騰訊在港交所發布公告稱,以“實物分紅”方式將所持有4.57億京東股票派發給股東。由于京東的股票過去是以成本計價的，這一操作讓騰訊賬上多了780億元的投資收益。

京東的股權只能處置一次，這種收益沒有持續性。然而，必須指出的是，即便剔除京東的影響，騰訊在2021年的投資收益仍然高達715億元，相當于年度盈利的48%。而在2020年，這一比例還只有35.7%。投資對盈利貢獻越來越大的趨勢依然成立。

時間拉長了看，騰訊向投資公司的“轉型”是常年日積月累的結果。

圖/騰訊的投資收益占同期盈利的比重

如果剔除投資收益，從2018年到2021年的三年時間，騰訊凈利潤累計增長了60%，年均增長率僅17%。若加上投資收益，騰訊凈利潤累計增長了185%！年均增長率42%。可以說，投資收益已經是騰訊盈利增長最重要的引擎。

騰訊總資產的半壁江山是投資

從總資產的角度，也能得出類似的結論，騰訊的投資組合正逐漸成為騰訊最值錢的一塊資產。

在財報中，騰訊的投資組合分為“於聯營公司的投資”、“以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產”、“以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產”三類，其中僅最后一類投資的收益計入了利潤表。

截至2021年末，這三類資產的規模如下：

根據上表可以粗略得出，截至2021年末，騰訊的投資組合資產總規模是7499億元，相當于騰訊總資產的47%。并且，騰訊的投資組合只有小部分是以公允價值計量的，大部分投資以權益法計量，也即以投資成本入賬。這些被投企業后續的估值增長、以及上市之后的股價增長并沒有被反應在內。

財報披露，截至2021年末騰訊于聯營公司的投資中，直接及間接持有的上市股權權益的公允價值為人民幣6346.61億元。將其考慮在內，騰訊的投資組合價值可達1.2萬億元，而且這一數字仍未充分反應被投公司的估值增長。

與騰訊自身的市值做一比較，能更直觀的看出騰訊的投資組合價值的分量。由于2021年下半年以來互聯網公司、中概股暴跌，騰訊的投資組合市值也有所下降。但由于騰訊的股價也同步下跌，騰訊的投資組合價值占騰訊市值的比重仍然大幅上升，到2021年末已經達到41%。

也就是說，如今的騰訊不僅一半的利潤也來自于投資，一半的資產、一半的市值也由投資組合夠成。說騰訊的一半是投資公司應當是非常貼切的。

退出力度加大，騰訊完成VC閉環

把主營業務產生的強大現金流大部分都用于投資，是近些年騰訊的常態。

注：2021年數據尚未披露

過去，騰訊雖然被調侃是一家“VC”，但騰訊投資的戰略色彩一直都比較重，其表現之一是很少減持套現。騰訊每年的新增投資很多，但處置卻很少，由此也導致騰訊持有的投資組合規模越來越龐大。但騰訊退出京東是一個標志——處置投資的力度在加大。

圖/騰訊投資歷年來新增和處置，單位：億元

繼京東之后，20221月5日，騰訊又宣布減持號稱“東南亞小騰訊”的Sea Limited，預計可套現200億元人民幣。

2022年3月23日的線上財報業績溝通會上，對于騰訊未來是否會出售更多被投公司股份的問題，騰訊首席戰略官James Mitchell沒有正面回答。但他表示，騰訊的投資陪伴很多公司走了很遠，直到它們上市，只有出售部分上市公司的股權，騰訊才能繼續對那些優質未上市公司進行投資?？梢?，出售已上市公司的股票，對騰訊而言并不是一時的權宜之計。

前面提到，騰訊的投資組合的賬面價值和公允價值之間存在著巨大的差額，僅處置京東就帶來了780億元的投資收益。騰訊投資了超過1200家公司，以持股比例計騰訊目前仍是美團點評、快手的第一大股東，拼多多、嗶哩嗶哩、貝殼的第二大股東，滴滴的第三大股東。如果繼續維持較大的投資處置力度，釋放的投資收益將是天文數字。

2021年騰訊經營活動所得現金流量凈額為1752億元，同比下滑9.7%，這也是騰訊首次出現現金流下滑。退出的顯著增多，讓騰訊投資能夠部分實現“內循環”。從這個角度而言，騰訊變得比過去更像一家VC了。

本文來自微信公眾號 “投中網”（ID：China-Venture），作者：陶輝東，36氪經授權發布。