口腔醫療賽道終于又誕生一個IPO。

3月21日，瑞爾集團正式登陸港股，此次IPO發行價為14.62港元，截至發稿，公司總市值已經近70億。

從1994年在北京開出第一家口腔診所，到如今在全國主要一二線城市開出超過一百家診所，瑞爾集團已經成為中國第三大民營口腔醫院，同時也是中國最大的高端民營口腔醫院，過去十年共為630萬人提供了口腔醫療服務。

瑞爾集團背后體現的，不只是創始人鄒其芳的發家史，更是整個中國口腔醫療賽道的發展史。隨著人們生活水平的提高，對口腔健康的日益重視，越來越多資本正將目光集中于此，淡馬錫、高瓴資本、啟明創投、經緯創投等知名機構均已入局。

01 七旬掌門人收獲70億IPO

瑞爾集團背后，是69歲的掌門人——鄒其芳。

出生于1953年的鄒其芳，曾就讀于天津外國語學院。1982年，他被分配到天津醫藥局做翻譯。1984年，加盟中美史克公司，并一路從基層干到市場部經理。正是這兩段就業經歷，為其在醫藥領域積累的豐富的工作經驗。

1992年，為了突破事業上的瓶頸，鄒其芳又前往美國沃頓商學院攻讀MBA。從商學院畢業后，他選擇加入香港的美資信孚銀行。但是，進入銀行他才發現這并不是一個適合他的平臺，過去在醫藥領域的經驗一點都派不上用場。

直到1996年底，鄒其芳在香港參加會議時遇見了自己事業上的貴人亨利·溫特。

彼時，亨利·溫特已經從史克公司董事長的位置上退休，自己投資建立了一個基金，并收購了當時美國最大的一家種植牙生產公司，計劃開拓中國市場，便向鄒其芳發出邀約。

此時的鄒其芳也正在等待機會，兩人便一拍即合。不過，在對內地10個城市的市場調研中，鄒其芳發現，對當時的國內市場而言引入種植牙并不是個好時機。相反，“高檔牙科護理”是一塊值得開發的處女地。

于是，1994年4月，瑞爾齒科在北京最繁華的長安街邊開出了第一家診所。當時，中國的“中層階層”新群體正在形成，外企職員、海歸等群體都是瑞爾齒科的目標客戶。

但是，開業之初，并不向鄒其芳預想的那么順利，常常一天都等不來一名患者。盡管內心焦急，鄒其芳也并沒有放棄，而是利用那段時間為員工進行培訓。

一方面，他們與賓夕法尼亞大學開展合作，對員工進行系統的專業培訓。另一方面，鄒其芳開始向瑞爾的員工灌輸一種全新的理念：與傳統醫療機構的“救死扶傷”不同，“瑞爾就是提供服務，我們診所的任何人都是服務人員，這是我們和傳統醫療的根本區別。”

果然，機會都是留給有準備的人的，一通電話改變了瑞爾齒科慘淡的生意。

一天下午，波蘭大使館打來電話。原來，一名經貿部部長前牙掉了一塊，但第二天早上九點多要參加一個重要的外事活動，時間非常緊迫。第二天一早，瑞爾特意提前開門，為其進行緊急處理，完美解決了問題。

正是這次事件，為瑞爾集團打開了新世界的大門。美國使館派出首席醫師到瑞爾實地考察，此后，瑞爾便成了美國駐華外交人員及家屬的指定的口腔服務診所。

之后，瑞爾集團的知名度便逐漸打開。截至目前，瑞爾集團已經在全國15個主要一二線城市運營111家醫院和診所，包括定位“高端”的瑞爾齒科和定位“大眾”的瑞泰齒科，業務包含普通牙科、正畸科及種植科。

從2001年下半年開始，瑞爾集團開始盈利。招股書顯示，2019年度、2020年度、2021年度的一季度，瑞爾集團營業收入分別為10.80億元、11.00億元、15.15億元。

02 淡馬錫、高瓴入局，連王思聰都來了

據弗若斯特沙利文報告，就2020年總收入而言，瑞爾集團已經是中國第三大民營口腔醫院，同時是中國最大的高端民營口腔醫院，過去十年共為630萬人提供了口腔醫療服務。

而之所以瑞爾集團能獲得飛速發展，離不開背后超豪華VC/PE的助力。

IPO前，瑞爾集團共完成了5輪融資，總金額達到4億美元。

2010年5月，瑞爾集團獲得啟明創投、KPCB凱鵬華盈中國的2000萬美元資金；一年后，這兩家機構再次對其投資，同時德福資本也加入其中。之后，瑞爾集團的融資規模不斷擴大，背后的投資機構也越來越多，包括新天域資本、普思資本、高瓴資本、Temasek淡馬錫、漢能投資等知名VC/PE。

談及能獲得諸多資本青睞的原因，鄒其芳表示，他們的看重的就是人。過去多年，鄒其芳始終做事認真、帶人誠懇，這也寧其在首次創業中就獲得了外界的信任。

另一方面，整個行業的良好前景以及瑞爾團隊的專業能力也是獲得投資的重要因素之一。高瓴資本集團合伙人易諾青曾表示，“作為國內領先的齒科品牌，瑞爾在其創始人的帶領下迅速發展，樹立了行業優勢地位。”

值得注意的是，2017年瑞爾集團完成D輪9000萬美金融資后，公司宣布將進一步樹立并完善自身發展戰略，啟動“千店計劃”，預計用5-8年時間，在全國范圍開設超過1000家診所醫院。如今，時間已經過去大半，卻只完成了一成目標。

不過，雖然有資本在背后助其發展，但是過分被資本裹挾，一場“對賭”也讓其陷入水深火熱之中。根據公開資料，自2010年起，瑞爾集團就多次發行優先股，并與投資人約定，若2020年3月31日前沒有實現IPO，且市值低于77.7億港元，優先股持股人有權要求公司贖回優先股。

很顯然，瑞爾集團沒能按期完成目標。不過，雙方還是在談判桌前達成協議，將瑞爾集團的上市節點順延6個季度直至2021年末。根據對賭協議的要求，瑞爾集團只能加快上市節奏，盡管招股書顯示，公司三年間虧損超12億元，真可謂“流血上市”。

本次IPO，瑞爾集團計劃募資約6.80億港元。根據招股書，募集資金的65%將用于業務擴張、在現有城市開設新的瑞爾及瑞泰醫院及診所，15%將用于建設及優化信息技術基礎設施等，或將幫助瑞爾集團加速完成擴張目標，解決部分問題。

03 VC/PE搶灘萬億市場

根據弗若斯特沙利文報告，近年來我國民營口腔醫療服務市場規模在不斷壯大，從2015年到2020年，市場規模從433億元增長至831億元，年復合增長率13.9%，預計到2025年，市場規模將突破兩千億元。

從目前的市場環境來看，當前中國牙醫普及率還處于較低水平，隨著國內居民收入提高，對口腔醫療也將更加重視，根據中國的人口基數，未來這將是一個萬億級別的市場。

因此，口腔醫療賽道成為VC/PE關注的重點。瑞爾集團IPO，也只是口腔醫療市場火熱景象的一抹縮影。

此前，中國口腔已經四次向港交所遞交上市申請，牙博士也已經提交招股書。不過，由于瑞爾國際率先完成IPO，便順利將“港股牙科第一股”的名號收入囊中。早在2021年6月，隱形牙套正畸龍頭時代天使正式登陸港交所，成為國內“隱形正畸第一股”。

一方面，由于公立醫院牙科資源高度稀缺，民營醫療口腔企業如雨后春筍般涌現。另一方面，這類企業在一級市場頗受歡迎。口腔醫療企業如淑蘭口腔醫學、倍康美、微齒馨等均是近兩年成立，但是背后已經獲得資本支持，包括洞見資本、經緯創投、洪泰智造等。正在沖擊IPO的企業牙博士也獲得了北京中金泰安、宏鼎投資、元禾控股、招商資本投資。根據統計，僅2021年上半年，口腔一級市場就發生了33起融資事件，融資總金額超50億元。

但是，相比口腔醫療企業在一級市場中的火熱，它們在二級市場上的待遇卻不盡人意。據了解，瑞爾集團、中國口腔、牙博士都已經不是第一次沖刺IPO。而且，中國口腔和牙博士目前都還未得到回應。

究其原因，口腔行業競爭激烈，利潤水平相對有限，要想滿足三年連續盈利的上市條件并不容易。

與海外相比，國內牙醫資源匱乏，導致連鎖民營口腔機構不得不將大量財力用在人力成本上。以瑞爾集團為例，招股書顯示，2019至2021財年，公司分別擁有全職牙醫770名、820名、856名，單名全職牙醫平均年收入為137.67萬元、128.79萬元與187.48萬元，最高超200萬元，幾乎為行業最高。

與之相對應的是，2019至2021財年，瑞爾集團凈虧損分別為3.04億元、3.26億元和5.98億元，總負債分別為35.12億元、39.31億元、48.07億元，公司負債率逐年升高，分別達187.25%、206.57%、204.47%。

對此，瑞爾集團在招股書中解釋道，受員工福利開支包括牙醫以及其他員工工資、薪水和分紅的上漲，公司毛利率一直較低。

面臨不賺錢的現實，瑞爾集團上市首日便破發，還能靠資本市場改變命運嗎？

本文來自微信公眾號 “融中財經”（ID：thecapital），作者：吳瓊，36氪經授權發布。