“消息來得太突然。”針對周五的股價大跳水，美團內部人員同樣一臉懵地說道。

事情發(fā)生在臨近收盤的那1個多小時里，起因是：

發(fā)改委等14部門印發(fā)《關于促進服務業(yè)領域困難行業(yè)恢復發(fā)展的若干政策》的通知（下稱《通知》），稱將引導外賣等互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)，進一步下調餐飲業(yè)商戶服務費標準；引導互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)對疫情中高風險地區(qū)所在的縣級行政區(qū)域內的餐飲企業(yè)，給予階段性商戶服務費優(yōu)惠。

消息一出，市場迅速反應——兩點半開始，美團股價大幅跳水，至當天收盤，暴跌14.86%。

驅動市場情緒躁動的觀點，大體有兩種： 一種是認為監(jiān)管持續(xù)介入，平臺型經(jīng)濟的估值模型急需重構，奔著公用事業(yè)化去了； 還有一種看法是，一個指引，導致大跌的股價，只是情緒化噪音波動罷了。

兩種觀點截然不同，那么，事實究竟是怎樣的呢？為了捋清這一點，本文將從宏觀影響和企業(yè)影響兩個層面，展開分析。

“穩(wěn)”字當頭，外賣平臺成緩解餐飲業(yè)壓力出口

絕大多數(shù)人都認同，下調餐飲業(yè)商戶服務費標準會影響美團的價值，但市場沒人解釋為什么會突然出臺這項政策。

接下來我們回歸到行業(yè)，通過分析宏觀層面，盡可能還原“背后真相”。

相信大家都注意到了，去年底到今年餐飲行業(yè)的萎靡：

曾經(jīng)資本眼中的香餑餑——輕食品牌新元素倒閉；茶顏悅色在大本營長沙，批量關店，海底撈啄木鳥計劃關店300家；喜茶春節(jié)后大裁員超30%......

而導致這一慘淡情況的原因是：收入和成本的錯位。

就收入來說，疫情近兩年來，人們的儲蓄意愿沒有絲毫放松，而是持續(xù)加強。

如下圖，央行數(shù)據(jù)顯示，今年1月份居民新增存款額高達5.41萬億元，創(chuàng)歷史新高。

沒有等來預期中的報復性消費，餐飲行業(yè)的收入數(shù)據(jù)恢復情況不佳，2021年相比2019年分僅增加了174億。而且餐飲收入增速，遠低于整體商品零售收入增速。

可與收入端沒有增益相反的是，餐飲行業(yè)的成本端卻深受漲價困擾。

我們在《醬油、瓜子都賣不動了，全是社區(qū)團購惹的禍？》一文論述過，去年上半年開始，快消品、食品企業(yè)的業(yè)績，承壓原材料成本的上漲，普遍表現(xiàn)慘淡。

為了緩解壓力，從去年10月海天味業(yè)漲價開始，廚邦、李錦記、恒順醋業(yè)、加加食品、涪陵榨菜等調料廠商，以及克明食品等面點行業(yè)，都接連宣布漲價。

據(jù)不完全統(tǒng)計，兩個月的時間里，從調味品，到速凍食品等這些餐飲行業(yè)原材料領域，共有超過40家企業(yè)漲價。

眾所周知，原材料是餐飲行業(yè)的支出大頭之一，占比總成本高達41.87%，它們的集體漲價對餐飲行業(yè)意味著什么，不言而喻。

收入增長不濟，成本開支飆漲，生存危機面前，餐飲企業(yè)的最佳出路也是提價。

比如，近期星巴克、瑞幸、海倫司、麥當勞等品牌，都相繼宣布漲價。

不過，在目前消費疲軟的背景下，可以預見的結果是，漲價可能會帶來消費者的流失。這一點，看看現(xiàn)在罵星巴克漲價的聲量就知道了。

這樣的風險，議價權比較強的品牌能承受，但很多中小餐企卻擔不起。

它們的現(xiàn)金流水平本來就較低，一旦客戶加速流失，收入端受限，面臨成本壓力時，經(jīng)營失敗的風險就會變大；但不漲價，“溫水煮青蛙”也難以長久。

可以看到，企查查統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，只2021年國內餐飲相關店鋪共注銷了100萬家，其中快餐店注銷了近40萬家，火鍋店注銷了近10萬家，奶茶店注銷了近35萬家。

那么，這會造成什么影響呢？我們先來看兩組數(shù)據(jù)：

·據(jù)新華社《2019中國餐飲業(yè)年度報告》，中國餐飲市場已達到4萬億規(guī)模，其中一線員工數(shù)量均值與管理員工數(shù)量均值比為7.38:1。

·2021年，餐飲收入占社會消費品零售總額比重為10.6%。

也就是說，餐飲企業(yè)在解決就業(yè)和創(chuàng)造產值上，對整體經(jīng)濟和管理層面，有著重要戰(zhàn)略意義。

基于此，在2022年經(jīng)濟工作“穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”的指導方針下，如何通過資源調配，緩解餐飲企業(yè)的經(jīng)營壓力，讓行業(yè)平穩(wěn)度過低迷，有著優(yōu)先迫切性。

如今看來，資源調配出口之一設置為：通過引導外賣平臺下調餐飲業(yè)商戶服務費標準，來降低相關餐飲企業(yè)經(jīng)營成本。

餐飲企業(yè)要活下來，那外賣平臺還能活嗎？

毋庸置疑，降低外賣平臺服務費，確實能緩解餐飲商家的壓力，但對以傭金為生的外賣平臺來說，會不會因此而“虧掉底褲”?

今天《通知》發(fā)布后的美團股價，顯然印證了這一擔憂。

而之所以會如此，在表外表里看來，是估值中樞受創(chuàng)、核心商業(yè)邏輯受損、美股加息挫傷信心三個因素疊加，導致外賣平臺的估值邏輯發(fā)生了變化，具體分析如下：

基于以上針對宏觀環(huán)境的分析，可以發(fā)現(xiàn)，本次調控中，實際是將外賣平臺作為經(jīng)濟調控的一個窗口，具備了部分公共事業(yè)屬性。

而一旦具備公共事業(yè)股屬性，其估值中樞通常都會稍低于其他股票。這是因為當企業(yè)成為把控經(jīng)濟環(huán)境大浪潮的工具時，就不免要犧牲部分利益，以成全更大的群體。

但在投資人眼中“為大家，舍小家”并不“高尚”，反而意味著企業(yè)讓利，預期回報下降，估值中樞也由此受到影響。

而比起估值中樞的變化，企業(yè)整體的業(yè)績，因外賣平臺商業(yè)邏輯受本次調控的影響而改變，對這波估值下跌的沖擊更大。

對于外賣平臺來說，其原本的商業(yè)邏輯是：

·收入端：通過網(wǎng)絡效應匯集巨大流量，提高商家和消費者的轉換成本，進而掌握議價權，提升收入空間。

·成本端：通過網(wǎng)絡效應攤平成本，騰挪利潤空間。

原本由于騎手社保問題遲遲未定，外賣平臺的成本端已經(jīng)頂了一把懸而未決的劍。

而作為外賣平臺的主要收入來源，本次調控中“引導外賣等互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)，進一步下調餐飲業(yè)商戶服務費標準”的舉措，相當于死死攥住了外賣平臺的飯碗，在收入端也懸了一把劍。

備注：此處不以餓了么舉例，是因為阿里的財報中未拆分餓了么收入結構，不便進行數(shù)據(jù)分析。

“雙劍”高懸的殺傷力，不由得投資人不擔心。

但我們認為，或許短期的確如此，但長期來看，只有餐飲企業(yè)活下來并活得好，作為其下游產業(yè)的外賣企業(yè)，才能獲得更多的收入。

為什么這么說呢？我們通過拆解外賣平臺的傭金收入（傭金收入=商家服務費率*商家數(shù)量*單個商家收入）來進行分析：

本次調控，對商家服務費產生了直接影響，即預期外賣平臺的Take Rate會有所下降，進而影響收入增長。

然而長期來看，上游生態(tài)富饒了，下游收入同樣能做到很充裕。

一方面，商家收入增加，就能維持更長久的經(jīng)營；另一方面，在平臺有利可圖，就會吸引更多的商家，提供更多樣化的SKU，從而留住用戶實現(xiàn)消費與復購，提高平臺收入。

由此來看，服務費的降低雖然會短期限制外賣平臺收入，但對滋養(yǎng)產業(yè)鏈來說，具有長期價值。

而在估值中樞受創(chuàng)、核心商業(yè)邏輯受損之外，近段時間市面上關于美股加息的紛擾，使得外賣平臺的短期估值“雪上加霜”。

比如，1月27日，美聯(lián)儲的貨幣政策會議聲明表示，在通脹高企和就業(yè)強勁的環(huán)境下，應該很快會加息。

那么，美國的事到底是怎么影響到港股的呢？這里，我們引入大家更為熟悉的DCF估值模型，來分析解釋，具體如下：

·分子CF：由于外賣平臺服務費受到管制，預期增長下調。

·分母R：即折現(xiàn)率，等于無風險利息+風險溢價，預期雙雙增長。（ 對外賣平臺來說，原本就處于虧損階段，而這一次的政策因子，使得其未來盈利的確定性打折，提高風險溢價，折現(xiàn)率進一步提高 ）

簡單講就是，收入端存在短期不確定因素，又疊加美股加息使得折現(xiàn)率成倍增長，外賣平臺對外部因素敏感彈性進一步提高，整個估值下滑。

綜上來看，本次針對外賣服務費的調整，估值中樞受創(chuàng)以及美股加息挫傷信心，只是短期影響，核心商業(yè)邏輯變化短期看，Take Rate下降會限制收入，但長期來說，有被上游餐飲商家的正向發(fā)展反哺的價值空間。

通俗講，就是短期利空，中長期利好。畢竟只有餐飲企業(yè)活得好，外賣平臺才能收租子。

原料漲，消費降，餐飲業(yè)深陷雙重壓力之下，14部門印發(fā)《通知》要求“下調餐飲業(yè)商戶服務費標準”，提高中小餐飲商家的切實收入。

但這也引發(fā)投資者對外賣平臺的悲觀預期，美團股票大跌。政策介入之下，平臺型經(jīng)濟的估值模型需要重構。

在表外表里看來，這種改變短期雖痛，但從長期來看，也是全行業(yè)紓困的必由之路——只有降費減壓，使得餐飲企業(yè)們所在的上游生態(tài)健康增長，外賣平臺這些行業(yè)下游產業(yè)，收入才能充裕，最終形成上下游正向傳導，實現(xiàn)全行業(yè)健康發(fā)展。

本文來自微信公眾號 “表外表里”（ID：excel-ers），作者：洞見數(shù)據(jù)研究院，36氪經(jīng)授權發(fā)布。