“目前在政府的支持和幫助下，在我們的持續努力下，集團的債務問題已取得階段性企穩，易購的經營工作也正有序恢復”，近期，張近東以蘇寧集團董事長的名義，在《蘇寧31周年致全體員工的一封信》中這樣寫道。

自2020年開始深陷流動性危機以來，蘇寧不斷地通過尋求新股東、出售非核心資產等措施來自救。最終于今年7月，江蘇國資聯合阿里、海爾、小米等產業投資人入場，組成了新新零售基金二期，收購16.96%股份成為蘇寧第三大股東。張近東就此失去了公司控制權，換來了來自外部88億元的紓困資金。

蘇寧易購（002024.SZ）在最新披露出的今年第三季度報告中這樣表述道：2021年的第三季度是蘇寧易購三十年發展歷程中最艱難的時期。

財務數字的變化是最明顯的佐證，今年第三季度，蘇寧易購營收同比減少64.82%，至219.68億元；凈虧損41.16億元，上年同期盈利7.14億元。公司單季收入為2012年以來的最低水平。單季虧損也是繼2020年四季度凈虧損48.22億元后，上市17年以來第二高的虧損額。

冰凍三尺非一日之寒，解冰凍也非一日之功。也許已走出了至暗時刻，但蘇寧未來依然面臨著嚴峻的挑戰。

01 欠員工的錢能按時還上嗎？

在相關財經社區里的關于張近東所發的這封全體員工信新聞的下方評論區，可以看到不少類似的吐槽，這些聲音大多指向了蘇寧尚未兌付員工理財產品。

12月27日，蘇寧集團還為此發布了內部信，稱近期繼續籌措資金償還員工內部借款，根據籌措資金到位情況，今日已經完成償還員工借款本金的1%。集團力爭在2022年6月30日前將全部本金償還完畢。

在深陷流動性危機之時，蘇寧集團曾在“蘇寧金融APP”上開門開設了名為“內部專享”的理財板塊，投資對象僅限公司的20多萬名員工。

2020年10月，蘇寧集團通過“蘇寧金融App”面向全國的內部員工發行了“蘇享18號”“蘇享20號”等非標類產品，承諾年化固定收益率7.5%，并在App上和投資者簽署了《應收賬款轉讓合同》等電子合同協議。到了今年10月，到期的“理財產品”無法完成兌付，開始陸續出現逾期。

今年11月13日，就理財產品未兌付的事情，蘇寧發布過《關于蘇寧員工內部借款償還事宜的一封信》，信中提及：“我們計劃針對已到期和未到期的借款采取延本付息的方式，未償本金將從2022年3月31日開始至2022年11月30日全部償還完畢，利息將按月支付。”

有不少持有蘇寧未兌付理財產品的投資者表示，自11月19日始，蘇寧集團便對逾期本金每周兌付一部分，從最初的每周10%遞減到最新一周的1%，目前逾期部分本金整體兌付進度為36%，而利息問題未再提及。據此前的保守估計，蘇寧理財逾期涉及投資者在4000人以上，涉及未兌付本金約9億元。

由此不難看出，蘇寧在處理涉及到內部員工的債務問題上也是進展緩慢，這也許跟其依然未能從流動性危機中走出來有關。

02 蘇寧已無實控人

今年7月，蘇寧的股權重組方案塵埃落定。此前迅速拍板入場的深圳國資選擇退出，由江蘇國資聯合的一眾產業資本進場。

交易完成后，蘇寧創始人張近東及其一致行動人蘇寧控股集團依然為公司第一大股東，不過持股比例從24.94%降至了20.35%；淘寶中國的直接持股比例保持不變，還是19.99%；新新零售基金二期獲得了16.96%的股權，成為第三大股東。

引入這次戰略投資后，蘇寧易購不存在直接或者間接持股50%以上的控股股東，也不存在實際支配公司股份表決權超過30%的股東，因此將處于無控股股東、無實際控制人的狀態。

這次引資也改變了公司董事會的格局分布。蘇寧讓出了兩個董事會席位，目前，六名非獨董中，蘇寧、淘寶中國、新新零售基金二期各占兩席。

從2013年起，按照營收規模來排名，蘇寧一直位列江蘇省工商聯評比的民企百強榜首的位置。對于此次江蘇國資的牽頭入場，有當地的銀行高管透露道，之前雨潤集團、宏圖三胞等多家南京的頭部民企紛紛陷入債務危機并被爆出違約風險，地方政府難以接受江蘇第一民企蘇寧再出事，因為希望當地國資參與救助。

新股東也確實有助于蘇寧應對這場嚴峻的流動性危機。因為在蘇寧的債務中，絕大部分為銀行貸款，有當地政府支持協調，銀行很難抽貸，各金融機構也會將對蘇寧易購的授信恢復至合理水平。

有了當地政府和金融機構的支持，蘇寧似乎已不再處于懸崖邊緣。目前，蘇寧的核心業務電器3C有正在復蘇的跡象。根據其今年的第三季度報告顯示，自8月下旬流動性逐步恢復，公司庫存規模緩慢提升，8月下旬、9月公司銷售收入環比增長，其中9月商品銷售規模環比增長24%，電器3C商品銷售規模環比增長30%。

03 流動性危機源自何處？

自2020年起，蘇寧缺錢在金融圈內便已不再是個新聞。有媒體估算過，“蘇寧系”的整體債務規模實際超2000億元。幾年前還在體育、文娛等領域大手筆撒錢進行并購、一度被視為“大金主”，蘇寧為何這么快就變成了“大債主”了呢？

這可能要從蘇寧的主業說起。零售作為蘇寧的主業，已有多年都不賺錢。若將財報披露的“營業收入”減去當期和銷售主業相關的成本、費用，自2012年起，除去2018年之外，蘇寧的銷售業務的利潤幾乎年年為負。市場分析，為了保住在A股上的地位，蘇寧每年都會通過各種資本運作來保證凈利潤為正。

譬如2014年10月，蘇寧易購曾將11家自有門店資產進行證券化處置，作價43億元轉讓給了中信金石基金管理公司，再以穩定的租賃價格和長期租約售后回租，獲得門店物業的長期使用權。

這次的資本運作為上市公司貢獻了近20億元的凈利潤，占當年凈利潤總額的228%，若無這筆轉讓，上市公司2014年將虧損超11億元。

主營業務長期虧損，多年來得需要靠在體系外出售資產來維持賬面盈利，接盤方往往是“蘇寧系”的非上市板塊或者張近東父子。由此形成了蘇寧“獨特的商業模式”：以大規模的流動負債來支撐投資并購活動，從而做大資產，而擴張的目的之一就是為了創造更大的資產騰挪空間，來保蘇寧易購的上市地位。

此前，蘇寧的擴張不可謂不激進，業務觸角從零售出發，不斷延伸到了包括體育、文化、金融和地產等在內的多個領域。

僅上市公司平臺，自2015年起，可以羅列出的大筆投資就有22億元收購PPTV、42億元收購天天快遞、95億元入股萬達商業、34億元投資華泰證券、27億元收購萬達百貨、48億元收購家樂福中國等。財報顯示，在2015年到2019年的這五年間，蘇寧易購的總投資額合計高達716億元。

有券商投行人士認為，蘇寧之所以陷入到嚴重的流動性危機，主要是因為過往這些年投資太亂，無序擴張，沒有一條主線。

如對于極為燒錢的體育板塊，蘇寧前后共投入了數百億元的資金。但是國內尚未形成較為成熟和完備的用戶付費的商業環境，在版權價格虛高的情況下瘋狂買版權，這顯然已為后來的收不回成本提前寫好了注腳。

此外，蘇寧于2017年入局了恒大的第三批戰投，向恒大地產注資200億元，持股4.7%。本想通過恒大地產借殼深深房上市大賺一筆，不過后來隨著深深房的終止重組，張近東的這一次“豪賭”反而成為了引發蘇寧債務危機的導火索。

今年2月25日發生在人民大會堂里的一個細節被不少媒體所捕捉到。當天，恒大老板許家印、萬達老板王健林均戴著大紅花，整齊地并排坐在人民大會堂里，接受全國脫貧攻堅總結表彰大會的表彰及嘉獎。

不過，作為江蘇省唯一獲表彰民營企業的創始人，張近東卻缺席了這個重要場合：有更為緊迫和重要的事情在等待著他處理。對于彼時身處危難時刻的蘇寧，張近東終于痛下決心，放棄了對于公司的控制權。

回過頭來看，張近東的這一艱難抉擇是否正確，時間也許會慢慢給出答案。

本文來自微信公眾號“藍媒匯財經”（ID:lanmeihcj），作者：齊秋實，編輯：魏曉，36氪經授權發布。