高瓴大幅減持之后，凱萊英二次上市了。

12月10日，凱萊英在港交所主板掛牌上市。自此，CXO產(chǎn)業(yè)鏈上細(xì)分領(lǐng)域的龍頭基本都已“A+H”兩地上市。藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥、昭衍新藥、再算上凱萊英，國(guó)內(nèi)最大的CDMO、臨床前CRO、臨床CRO、CRO安評(píng)、小分子CDMO再次港股齊聚。2019年至今，在這些頭部企業(yè)高速發(fā)展的帶動(dòng)下，CRO指數(shù)幾乎翻了5倍。

此次凱萊英港股IPO，發(fā)行約1842萬(wàn)股，香港公開(kāi)發(fā)售占10%，其余為國(guó)際配售，另有15%超額配股權(quán)，招股區(qū)間為每股350港元至410港元。上市首日388港元/股開(kāi)盤，截至發(fā)稿，每股跌至374.8港元，幅3.4%，市值約986億港元。

這家來(lái)自天津的企業(yè)曾于2016年11月在深交所掛牌上市(002821.SZ)。上市至今股價(jià)一路走高，漲幅已超過(guò)20倍。據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，按2020年收入計(jì)，凱萊英已成為中國(guó)本土最大的商業(yè)化階段小分子CDMO，擁有22%的市場(chǎng)份額；放眼全球，凱萊英同樣以1.5%的市場(chǎng)份額穩(wěn)坐第五大創(chuàng)新藥原料藥CDMO的交椅。

然而，就在凱萊英此次港股上市之前，“點(diǎn)石成金”的高瓴資本卻有一番大幅的減持動(dòng)作。二季度，高瓴減持220萬(wàn)余股，砍倉(cāng)近50%；三季度再度減持超70萬(wàn)股，從此消失在凱萊英前十大股東的名單之外。

在資本市場(chǎng)紛紛猜測(cè)高瓴減持的真實(shí)意圖之際，劇情再度反轉(zhuǎn)。凱萊英接連迎來(lái)了一系列利好：今年6月在港交所遞表，由高盛、中信里昂聯(lián)席保薦；7月A股市值突破千億大關(guān)，成為第5家達(dá)成這一成就的國(guó)內(nèi)上市CXO公司，上個(gè)月又相繼迎來(lái)兩筆金額高達(dá)數(shù)十億的大訂單。

凱萊英用強(qiáng)勢(shì)的表現(xiàn)證明，只要還有人去掘金，賣水人的故事就不會(huì)完結(jié)。但對(duì)于高瓴的減持，也很難讓人相信只是“看走眼了”或毫無(wú)看空之嫌。

其實(shí)，業(yè)內(nèi)早有聲音指出，CXO受到如此熱捧略顯畸形，乙方長(zhǎng)期比甲方還強(qiáng)勢(shì)的現(xiàn)象并不符合常識(shí)。CXO龍頭藥明康德的A股市值已經(jīng)約等于1.5個(gè)恒瑞或是2個(gè)百濟(jì)神州；凱萊英的市值也幾近能與復(fù)星醫(yī)藥等老牌藥企比肩。

冷靜的聲音為火熱了很久的CXO敲響了警鐘，作為佼佼者之一的凱萊英，二次上市后還能一帆風(fēng)順嗎？

確定性為王

截至12月前，有21家機(jī)構(gòu)對(duì)凱萊英的股票給出了評(píng)級(jí)，其中買入評(píng)級(jí)20家，增持評(píng)級(jí)1家。被一致看好的最大理由無(wú)疑源于凱萊英手中握有的大量訂單，其次則是長(zhǎng)久以來(lái)凱萊英借以立足的連續(xù)反應(yīng)技術(shù)。

凱萊英曾在11月連續(xù)公布兩筆交易，合同金額分別為4.81億美元（約合30.7億元人民幣）和27.2億元人民幣。出于“為保護(hù)交易對(duì)象的利益“，凱萊英并未披露交易更詳細(xì)的信息。

但恰在宣布首筆訂單的同一日，輝瑞也宣布已向FDA遞交了新冠口服藥的緊急申請(qǐng)，并開(kāi)始在英韓等多個(gè)國(guó)家滾動(dòng)遞交上市申請(qǐng)。因此外界普遍猜測(cè)，前一筆訂單應(yīng)該為輝瑞新冠口服藥Paxlovid的原料藥。

事實(shí)上，凱萊英在手的訂單原本就十分充裕。截至2021年6月30日，公司有246個(gè)正在進(jìn)行項(xiàng)目，部分確認(rèn)了收入，284個(gè)項(xiàng)目已訂立合同但未確認(rèn)收入。此次大訂單的落地又為凱萊英極大增加了明年業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的確定性。

訂單意味著收入和利潤(rùn)。招股書(shū)顯示，凱萊英2018年、2019年、2020年?duì)I業(yè)收入分別約為 18億元、24億元和31億元，這意味著凱萊英僅完成11月公布的兩筆訂單，就可以達(dá)到其2019、 2020兩年的收入之和。凱萊英也在2021半年報(bào)中打了包票：2022年新增1500立方米產(chǎn)能，屆時(shí)產(chǎn)能可達(dá)5890立方米，充分保障訂單的順利執(zhí)行和交付。

利潤(rùn)方面，凱萊英近三年的凈利潤(rùn)分別約為4億元、5.5億元、7.2億元,算上今年上半年的4.3億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率約為33%。同期毛利率分別約為46%、45%、46%，高于全球所有公開(kāi)上市，以及隸屬公開(kāi)上市公司的CDMO企業(yè)。2021年上半年，凱萊英毛利率為44.7%，招股書(shū)解釋，下滑系人民幣兌美元升值幅度增大，業(yè)務(wù)收入結(jié)算受匯率波動(dòng)影響所致。

核心技術(shù)方面，凱萊英是全球內(nèi)極少數(shù)將連續(xù)反應(yīng)技術(shù)延伸應(yīng)用于生產(chǎn)制造的企業(yè)之一。

連續(xù)反應(yīng)研發(fā)平臺(tái)能實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化連續(xù)反應(yīng)生產(chǎn)裝置的可移動(dòng)化，及后處理操作的連續(xù)化，已幫助凱萊英達(dá)成了多個(gè)創(chuàng)新藥品種關(guān)鍵中間體和原料藥的噸級(jí)生產(chǎn)。凱萊英在2021半年報(bào)中披露，疫情期間曾承擔(dān)過(guò)兩個(gè)小分子抗病毒創(chuàng)新藥物的研發(fā)生產(chǎn)工作，其中之一通過(guò)應(yīng)用連續(xù)性反應(yīng)將關(guān)鍵片段由 4 步縮短為 1 步，僅用 6 個(gè)月便將克級(jí)工藝的分子實(shí)現(xiàn)了噸級(jí)放大生產(chǎn)。

這一技術(shù)優(yōu)勢(shì)曾幫助凱萊英從日本CMO企業(yè)嘴邊搶到美國(guó)藥企的大單，并使其擁有高達(dá)近98%的總體客戶留存率。

被猜測(cè)提供凱萊英30億元大訂單的輝瑞在2016年就已是凱萊英的第三大客戶。截至2021年9月30日，全球20大制藥公司(按2020年的銷售額計(jì))中，凱萊英已經(jīng)與輝瑞、默沙東、禮來(lái)等的15家建立起合作，其中8家企業(yè)與凱萊英開(kāi)展業(yè)務(wù)連續(xù)超過(guò)10年。

高瓴“臉”變?cè)缌耍?/strong>

凱萊英的“好成績(jī)”讓高瓴的“變臉”顯得有些突然。

去年，高瓴對(duì)CXO還展示出了極大信心。彼時(shí)，凱萊英曾在A股經(jīng)歷過(guò)一次一波三折的定增，在首次發(fā)布的方案中，總計(jì)23億元的定增額度被一家機(jī)構(gòu)包攬，這一大手筆正是出自高瓴，計(jì)劃每股發(fā)行價(jià)123元。

消息一出，二級(jí)市場(chǎng)頓時(shí)鼎沸，以一個(gè)漲停板起跳，幾天內(nèi)將凱萊英160元上下的股價(jià)推高至200元附近。但因相關(guān)政策緣故，高瓴的戰(zhàn)略投資者身份沒(méi)能得到認(rèn)可。幾經(jīng)波折，終于在去年10月定下最終方案，結(jié)果變?yōu)榉嵌▋r(jià)發(fā)行，增發(fā)價(jià)調(diào)整到227元，參與者除高瓴外又引入8家一并瓜分。不過(guò)，高瓴仍舊認(rèn)購(gòu)了440萬(wàn)股，將近增發(fā)新股總數(shù)的一半。

2021年上半年，大型制藥企業(yè)外包比例持續(xù)提升、中小型制藥公司需求持續(xù)增長(zhǎng)，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為全球醫(yī)藥CXO行業(yè)前景仍是一片大好。在這一背景下，躍躍欲試的投資者們卻突然在成績(jī)尚可的凱萊英2021半年報(bào)中吃了一驚—— “醫(yī)藥投資圣手”高瓴，早在Q2就已近減持半倉(cāng)。

次日，凱萊英跌停。

對(duì)于高瓴的突然看空，有分析認(rèn)為，集采背景下的供給側(cè)改革給處于下游的CXO將帶來(lái)巨大沖擊。可事實(shí)上，多數(shù)CXO的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)占比不高，影響尚屬可控。

因此，比起政策的不確定性為CXO帶來(lái)沖擊，更可能的是在新政策的“提醒”下，投資者開(kāi)始重新對(duì)CXO的高估值進(jìn)行了更冷靜地判斷。

今年7月，CDE頒布新政《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》（征求意見(jiàn)稿），這一紙文件因強(qiáng)調(diào)藥物研發(fā)要“以患者利益為核心，以臨床價(jià)值為導(dǎo)向”， 鼓勵(lì)“頭對(duì)頭”的臨床試驗(yàn)，曾一度在二級(jí)市場(chǎng)的醫(yī)藥板塊引起強(qiáng)烈震動(dòng)，其中CXO板塊跌幅居前，凱萊英也連跌兩天。

雖并無(wú)直接聯(lián)系，但CDE新政頒布之后，高瓴在Q3再度減持凱萊英超過(guò)70萬(wàn)股。11月19日，CDE新政正式發(fā)布且即日生效，可以預(yù)見(jiàn)，無(wú)論是新政的實(shí)施，還是2021年內(nèi)多達(dá)10余家生物醫(yī)藥企業(yè)科創(chuàng)板的IPO終止，都會(huì)讓處于上游的創(chuàng)新藥企在管線布局上更加謹(jǐn)慎，情緒蔓延到下游則多少讓投資者產(chǎn)生動(dòng)搖：“淘金者少了，水還好賣嗎？”

不過(guò)，就凱萊英而言，上述環(huán)境的改變?cè)诙虝r(shí)間內(nèi)其實(shí)難以構(gòu)成實(shí)際威脅。招股書(shū)顯示，其收入大部分來(lái)自海外客戶，主要來(lái)自于美國(guó)、歐洲及日本。2020年，僅來(lái)自美國(guó)一國(guó)的客戶就貢獻(xiàn)了凱萊英總收入的80%以上，海外整體業(yè)務(wù)的收入占比則接近90%。以至于作為企業(yè)面向客戶的第一道門面，凱萊英的官網(wǎng)默認(rèn)顯示為英語(yǔ)。

收入來(lái)自國(guó)際大客戶在某種程度上規(guī)避了國(guó)內(nèi)環(huán)境改變所帶來(lái)的不確定性，但也為凱萊英帶來(lái)一絲隱憂。以去年年報(bào)來(lái)看，最主要的5大客戶分去了凱萊英近半數(shù)銷售額，而過(guò)度依賴頭部大客戶的企業(yè)通常令資本市場(chǎng)有些不安。

國(guó)內(nèi)規(guī)模第三，僅次于凱萊英的CDMO博騰股份成為了印在投資者腦海的經(jīng)典案例。2017年，其最大客戶營(yíng)銷占比高達(dá)66%，結(jié)果就在當(dāng)年，由于兩大客戶因需求萎縮取消訂單，導(dǎo)致公司營(yíng)收當(dāng)年大幅下降37%。

有前車之鑒，凱萊英在當(dāng)下有意避免過(guò)度依賴大公司，方法之一則是拓寬生產(chǎn)領(lǐng)域。今年年中一次回答投資者的提問(wèn)中，凱萊英透露，目前正將小分子藥物的生產(chǎn)領(lǐng)域拓展至多肽、寡核苷酸、mAb、ADC及mRNA等其他藥物類別，未來(lái)將能夠承接更多新藥物類別的臨床階段項(xiàng)目。

CXO的“過(guò)熱”確實(shí)存在，但凱萊英等CXO也在積極轉(zhuǎn)型。無(wú)論如何，全球醫(yī)藥研發(fā)產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移仍在繼續(xù)，資本對(duì)CXO市場(chǎng)的短中期信心依舊較強(qiáng)。在這一背景下，握有大量訂單和充足產(chǎn)能的凱萊英無(wú)疑會(huì)在短中期內(nèi)成為資本眼中確定性最強(qiáng)的標(biāo)的。

而一向“做時(shí)間朋友”的高瓴，此次減持凱萊英是否踏空，也許只能交給時(shí)間來(lái)評(píng)判了。

本文來(lái)自微信公眾號(hào) “億歐網(wǎng)”（ID：i-yiou），作者：魏江翰，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。