智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，光大證券發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，騰訊控股(00700)25Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1929億元，同比增長(zhǎng)15.4%。Non-IFRS營(yíng)業(yè)利潤(rùn)726億元。公司新游管線充足，PC/海外游戲收入占比提升改善毛利率，元寶和AI　　Agent發(fā)揮社交生態(tài)價(jià)值，有望鞏固流量護(hù)城河、提升長(zhǎng)期廣告估值中樞。考慮到海外游戲持續(xù)超預(yù)期增長(zhǎng)，AI內(nèi)部生產(chǎn)力工具驅(qū)動(dòng)降本增效，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)提供安全墊，估值具備性?xún)r(jià)比，光大證券維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，上調(diào)公司目標(biāo)價(jià)至741港元。

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光大證券主要觀點(diǎn)如下：

業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)：騰訊控股25Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1929億元，同比增長(zhǎng)15.4%，超市場(chǎng)一致預(yù)期(下文簡(jiǎn)稱(chēng)一致預(yù)期)2.15%。Non-IFRS營(yíng)業(yè)利潤(rùn)726億元，超一致預(yù)期0.58%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率37.6%(一致預(yù)期為38.2%)，低于預(yù)期主要系銷(xiāo)售費(fèi)用超預(yù)期13.1%、研發(fā)費(fèi)用超預(yù)期10.1%，但公司通過(guò)優(yōu)化運(yùn)營(yíng)效率，行政費(fèi)用低于預(yù)期8.9%，對(duì)沖了對(duì)利潤(rùn)率的負(fù)面影響。Non-IFRS凈利潤(rùn)706億元，超一致預(yù)期6.84%，凈利率36.6%(同比+0.8pcts)。

游戲：海外游戲營(yíng)收大幅超預(yù)期，長(zhǎng)青游戲支撐本土游戲營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)。25Q3公司游戲營(yíng)收636億元，同比增長(zhǎng)22.8%，超一致預(yù)期5.21%。

1)本土游戲：25Q3營(yíng)收428億元，同比增長(zhǎng)14.7%，超預(yù)期1.26%；25Q3《三角洲行動(dòng)》流水位居國(guó)內(nèi)行業(yè)第三，DAU從2000萬(wàn)快速增長(zhǎng)至3000萬(wàn)，9月平均在線峰值環(huán)比增長(zhǎng)17.4%。

2)海外游戲：25Q3營(yíng)收208億元，同比增長(zhǎng)43.4%，大幅超預(yù)期14.8%；supercell收入增長(zhǎng)、新收購(gòu)游戲工作室、《皇室戰(zhàn)爭(zhēng)》25M9平均DAU和流水創(chuàng)新高等因素推動(dòng)海外收入超預(yù)期加速增長(zhǎng)。

廣告和企業(yè)服務(wù)：AI驅(qū)動(dòng)廣告架構(gòu)升級(jí)與ROI提升，Agent賦能云平臺(tái)。25Q3公司營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收入362億元，同比增長(zhǎng)20.8%，超一致預(yù)期1.81%。本季度廣告加載率提升，智能投放產(chǎn)品矩陣AIM+有效提升ROI，AI驅(qū)動(dòng)eCPM提升。25Q3公司金融科技與企業(yè)服務(wù)收入582億元，同比增長(zhǎng)9.6%，超預(yù)期0.07%。騰訊云Agent　　3.0平臺(tái)功能持續(xù)更新，AI推理部署效率提升。

資本開(kāi)支低于預(yù)期為短期擾動(dòng)，AI長(zhǎng)期戰(zhàn)略更加清晰。25Q3公司資本開(kāi)支130億元，同比下滑24%，低于預(yù)期43.9%。根據(jù)業(yè)績(jī)電話會(huì)，資本開(kāi)支下滑主要受供應(yīng)鏈影響。公司加大AI研發(fā)投入，25Q3研發(fā)費(fèi)用創(chuàng)單季歷史新高，混元圖像和3D模型性能行業(yè)領(lǐng)先，其中混元3D模型下載量已超過(guò)300萬(wàn)。公司聚焦于AI　　Agent與社交生態(tài)的結(jié)合，持續(xù)穩(wěn)固流量護(hù)城河。

盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司新游管線充足，PC/海外游戲收入占比提升改善毛利率，元寶和AI　　Agent發(fā)揮社交生態(tài)價(jià)值，有望鞏固流量護(hù)城河、提升長(zhǎng)期廣告估值中樞。考慮到海外游戲持續(xù)超預(yù)期增長(zhǎng)，AI內(nèi)部生產(chǎn)力工具驅(qū)動(dòng)降本增效，上調(diào)25-27年Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至2658/2984/3351億元(相比上次預(yù)測(cè)+4.0%/+3.5%　　/+4.0%)，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE 21x/19x/17x；考慮到公司主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)提供安全墊，估值具備性?xún)r(jià)比，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。給予26年游戲20x　　PE，數(shù)字內(nèi)容10x PE，營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)22x PE，金融科技20x PE，云服務(wù)5x PS，股權(quán)投資70%折價(jià)，上調(diào)公司目標(biāo)價(jià)至741港元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管不確定性風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，游戲表現(xiàn)不達(dá)預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇。

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